供應持續收緊油脂后市依然看好

　　在前期快速拉漲后,馬棕出口的惡化令獲利資金出場意愿增長,本周二棕櫚油在資金大幅流出下一度陷于跌停。然而,豆油去庫存及棕櫚油減產的邏輯繼續得到驗證,市場仍對回調做多油脂具有較高的興趣。在市場擔憂印尼B30可能缺乏補貼支撐運行而下跌后,印尼能源部官員稱,將在明年1月實施B30后著手研究B50,雄心勃勃的計劃減輕了市場對B30不能順利實施的擔憂,棕櫚油期價出現恢復性的上漲。

　　在情緒及資金作用下,近期油脂走勢大跌大漲,令人有些暈頭轉向。但我們認為,在產地棕櫚油減產和菜油供應減產、國內豆油減產、東南亞生柴需求增長的大背景下,未來幾個月油脂供應將持續收緊,將對油脂期價形成持續的支撐及提振,油脂并不具備趨勢性下跌的基礎,中期方向仍可看好。隨著去庫存的推進,階段性的供應偏緊或驅動油脂在明年一季度沖擊年內高點,回調仍可逢低適量布局多單。

　　二核心關注點

　　伴隨著棕櫚油的上漲,市場對當前漲幅是否已經兌現減產預期的爭論也越來越多,2016年的那輪棕櫚油減產行情開始被拿出來作比較。2016年的棕櫚油減產源于2015年的強厄爾尼諾引發的嚴重干旱,干旱導致2016年馬來西亞棕櫚油全年減產13%,單月最高同比減產幅度達23%,印尼棕櫚油全年僅有幾十萬噸的產量增量。彼時棕櫚油主力合約從3984元/噸上漲至6550元/噸,漲幅逾60%。

　　2019年末及2020年的減產預期則來源于強烈的印度洋偶極子正相位引發的干旱及前期施肥不足。干旱及施肥不足對產量的定量影響并不好評估,從當前的產量跟蹤情況來看,2019年10月馬棕同比減產8.6%,11月同比減產幅度預計將達12%,根據降雨量推斷未來半年的產量預計仍將受影響。雖然因印尼油棕樹進入高產期導致2020年的全球棕櫚油產量減量有限,減幅可能不及2016年,但當前的油脂市場仍具備其他方面的較2016年更有利因素。棕櫚油主力從4164元/噸漲至5594元/噸,漲幅34%,后期仍具備一定上行空間。

　　一、國內豆油減產

　　非洲豬瘟的爆發令國內生豬存欄大幅下滑,國內豆粕需求驟降,大豆壓榨及豆油產出隨之下滑,極有效地促進了豆油的去庫存。天下糧倉數據顯示,截至11月22日,國內豆油商業庫存108.58萬噸,較上周的113.5萬噸降4.33%,較上個月同期的133.55萬噸降18.7%,較去年同期的180.56萬噸降39.86%,五年同期均值131.66萬噸。

　　因2014-2015年間的環保限產,2016年生豬存欄較2014年下降了15%,引發了2016年大豆壓榨增量的放緩。然而,非洲豬瘟帶來的影響顯然超過了環保。農業部數據顯示,截至2019年10月,國內生豬存欄1.91億頭,同比下滑41.37%,環比仍有0.60%的降幅。雖然近些年生豬養殖周期的縮短提高了養殖效率,禽類養殖的增長也令豆粕需求降幅縮窄,但2019年初至今國內大豆壓榨仍下滑了6.55%,530萬噸的壓榨減量對應豆油產出近100萬噸,預計2019年全年豆油減產幅度在105萬噸左右。

　　進入2020年,因能繁母豬供應不足,生豬存欄預計恢復緩慢,國內大豆壓榨回升幅度有限,豆油減產幅度縮窄但仍處于產不足需狀態,若再考慮豆棕價差較2019年前期高位大幅改善有利于豆油消費,豆油庫存預計將在12月底降至100萬噸下方后繼續下滑。若對比生豬存欄的下降情況,2020年上半年豆油庫存的下降幅度及速度很可能超過2015-2016年同期水平。豆油庫存的顯著下滑將有助于油脂反彈的進行。

　　二、菜油供應減少

　　除了豆油大幅減產之外,2019-20年另一個有利的因素在于菜油。2016年間,國家投放臨儲菜油339萬噸,菜油價格甚至一度貼水豆油,對油脂市場形成了較大沖擊。進入2020年,隨著前幾年拍賣的進行,當前臨儲菜油庫存已經所剩無幾,再也不會有像2016年那般的大量拍賣了。

　　此外,更為雪上加霜的是。因中加關系的惡化,國內自3月以來對加拿大菜籽及菜油的進口就受到了較大的抑制,后期買船寥寥,國內菜籽及菜油庫存出現明顯下滑。截至11月22日,華東菜油庫存30.54萬噸,較上周同期降6.55%,較2018年降32.13%；國內沿海進口菜籽庫存降至7.8萬噸,較上周降30.97%,較2018年同期降80.3%。即便后期中加關系恢復,因加拿大出口能力有限,菜油供應增長也難以形成像2016年那般的沖擊。

　　三、生柴需求前景可觀

　　與2016年相比,除了產地減產的共同點,2019-20年東南亞的生物柴油政策明顯更給力。2016年,國際油價整體在35-55美元/桶間運行,石油價格處于低位,各國發展生物柴油的積極性不足,生柴摻混政策執行力度較差。但隨著油價的反彈,為了保障國內能源的獨立性,減少進口原油造成的貿易赤字,東南亞發展生物柴油的積極性獲得較大提升。印尼計劃自2020年起將國內生柴摻混率從當前的20%提升至30%,而馬來西亞也決定于2020年提前分階段實施B20計劃,生柴需求的增長預計將進一步收緊棕櫚油供需前景,利于棕櫚油價格的反彈。

　　當前馬來西亞實施B10計劃,國內年生柴消費在七八十萬噸,若全面執行B20計劃,國內生柴消費及棕櫚油用量將翻一番,但還需看實際執行效果。此外,因B20計劃是不同區域分階段實施,明年第一季度先在蘭卡威,隨后是4月份的納閩、7月份的沙撈越及稍晚的沙巴,2020年增量約在30-35萬噸。

　　當前印尼實施B20計劃,強制摻混計劃下的2019年印尼國內生柴消費預計在66.4億升,算上出口產量在80億升以上,對應棕櫚油投料750-800萬噸。2019年10月,印尼能源與礦務部將2020年的生物柴油額度定在95.9億升,較2019年的66.3億升增加45%。若B30計劃全面執行,將帶領印尼生柴產量奔向100億升大關,預計將增加200萬噸左右棕櫚油需求。

　　三交易邏輯及策略

　　對比2016年棕櫚油減產引發的上漲行情,2020年的全球棕櫚油產量減幅可能不及2016年,但當前的油脂市場仍具備其他方面的較2016年更有利因素,集中在豆油減產、菜油供應下滑及生柴需求前景向好這幾個方面。我們預計,2020年上半年豆油庫存的去庫存速度很可能超過2015-2016年同期水平,而在臨儲菜油所剩無幾的背景下,即便加拿大菜籽菜油進口放開也難形成如2016年般的沖擊,若在考慮2020年東南亞生物柴油政策更加給力,本輪油脂上漲行情幅度或有與2016年看齊的潛質,仍具有一定上行空間。

　　總體來看,在產地棕櫚油減產和菜油供應減產、國內豆油減產、東南亞生柴需求增長的大背景下,未來幾個月油脂供應將持續收緊,持續對價格形成支撐及提振。油脂間價差變化引發的油脂間需求轉移并不改變總需求,油脂并不具備趨勢性下跌的基礎,中期方向仍可看好。隨著油脂去庫存的推進,階段性的供應偏緊或驅動油脂在明年一季度沖擊年內高點,回調仍可逢低適量布局多單。考慮到棕櫚油減產及生柴政策引發的棕櫚油供應偏緊,預計豆棕價差將在低位運行以抑制棕櫚油需求,可適量逢高沽空價差。