經濟衰退、債務違約和疫情波浪式發展等風險因素尚未被包含在當前市場定價中,隨著海外疫情給國內銅的需求帶來的二次沖擊不斷顯現,未來銅價很大可能回到40000元/噸下方。

　　4月份,全球風險資產出現普漲式反彈,作為與宏觀經濟密切相關的強周期品種,銅反彈幅度也略超我們的預期。然而,筆者并不認為銅價已經反轉,滬銅活躍合約反彈至41000—42000元/噸區間后,反彈可能已經進入尾聲,主要邏輯在于疫情波浪式發展下經濟衰退時間比預期要長,銅需求下滑幅度和持續時間對銅價帶來的壓力超過供應端的變化。因此,銅價重新回到40000元/噸下方的可能性依舊很大。

　　銅遠期曲線和美債遠期曲線定價現分歧

　　在市場充滿不確定性的情況下,資產定價邏輯已經超越傳統的資產定價模型,心理預期和情緒會引導銅價波動。數據顯示,上期所銅期貨價格曲線對遠期商品定價相對樂觀,5月和6月合約較4月合約價格都低,形成輕度的backwardation結構,這一方面反映市場對降稅的預期,另一方面是反映疫情將持續到5—6月。不過,7月份及之后合約重新回歸Contango結構。

　　由于商品價格曲線可能受到交割、季節性因素的干擾,筆者以美債收益率曲線來衡量市場定價。截至4月9日,短端利率例如3個月美債收益率反而較3月25日美聯儲降息及宣布無限量QE的時候有所反彈,長端利率如10年期美債收益率反而有所下行,這意味著市場對美國經濟前景預期并不樂觀。

　　從歷史情況來看,美債收益率長短端利差從負值轉為正值,都是發生在美國政府及美聯儲救市之后,且該利差回升并不代表美國已經走出經濟危機或金融危機,經濟修復還需要長達幾年的時間,對應的是銅價跌勢也將持續較長時間。

　　疫情呈現波浪式發展

　　從全球市場來看,新冠肺炎疫情令企業經營活動陷入罕見的停滯,隨之而來的失業等問題也預示著全球經濟已經陷入事實性衰退。此外,全球債務違約風險并沒有下降,主要表現在美國信用債違約、歐洲及新興經濟體主權債違約。

　　最重要的是疫情已經出現波浪式發展,使得原本樂觀假設的情況(未來兩個月控制住疫情)沒辦法兌現。在疫情呈現波浪式發展的假設下,疫情蔓延時間延長,那么全球經濟衰退可能持續很長時間或者衰退程度加劇,銅價二次探底不可避免。目前這種可能性很大,從數據來看意大利、德國、西班牙可能已有新增拐點,或已處于頂部平臺期,但是以拉美、南亞、非洲國家為代表的第三批國家進入典型加速期。

　　需求變化重要性強于供應變化

　　需求方面,國內復工復產后,需求出現一定的回補,表現為國內銅顯性庫存小幅回落。但是海外疫情惡化,對制造業需求構成二次沖擊,尤其是家電和機電產品出口會遭遇重創。另外,國內需求回補遠弱于預期,根據調研,很多企業基于政策積極的預期,在存貨積壓較大的情況下還加碼開工,未來會不會帶來供應過剩的風險,這也是未知數。

　　根據測算,新基建投資實際對銅消費拉動不會很大。筆者測算,5G網絡、特高壓、城際高速鐵路和城市軌道交通、新能源汽車充電樁等新基建項目,按照2020年計劃投資額,分別拉動銅消費2.5萬噸、10萬噸、2萬噸和0.9萬噸,合計約為15.4萬噸,約占國內銅消費的1.4%。1—2月,中國銅消費已經同比下滑了90多萬噸,這個缺口很難補回來。更何況,二季度外需面臨較大的下行壓力,初步估計將面臨65萬噸左右的潛在需求消失風險。

　　從終端消費行業來看,盡管3月份汽車產銷環比大幅反彈,但是同比依舊大幅下降。隨著海外疫情的加劇,一方面外向型出口企業面臨3個月到半年的停工,員工收入下降,影響到部分汽車的消費群體；另一方面中國品牌的汽車和零部件出口受阻。家電方面,3月份很多空調企業的出口訂單被海外客商直接取消,4—5月傳統空調銷售旺季又將落空。

　　供應方面,盡管近期南美、澳大利亞和非洲地區疫情有所加重,但是通過測算,截至4月上旬,疫情導致全球銅礦產量下滑不足1.5%。從國內主要港口銅精礦庫存來看,在4月份暫時不會影響原材料供應。另外,國內精煉銅產量在3月份環比回升。據安泰科調研數據,22家樣本企業合計生產陰極銅66.5萬噸,環比增加2.6%。

　　從疫情對供需的影響路徑來看,在疫情暴發后,需求受到的沖擊最大,而疫情控制后,供應恢復會快于需求恢復。假設海外疫情蔓延,導致南美、印尼和非洲銅礦產出受影響,但是需求下滑更嚴重,因此銅價并不會出現“V”型反轉。如果海外疫情在未來兩個月防控住,海外銅礦運營恢復會比需求恢復更快,銅價反彈也是溫和的。

　　總結

　　經濟衰退、債務違約和疫情波浪式發展等風險因素尚未被包含在當前市場定價中,隨著市場定價擺脫情緒干擾(各國救市措施帶來的),那么銅價可能回歸基本面定價的跌勢。隨著海外疫情給國內銅的需求帶來的二次沖擊不斷顯現,未來銅價很大可能回到40000元/噸下方。