五月底以來,面對棕櫚油及菜油的接力上漲,豆油基本處于被動跟漲的狀態,期間時而隨中糧采購增加有所波動,卻又很快平息。大豆的巨量到港及豆粕旺盛需求令近兩個多月以來大豆周壓榨維持200萬噸上下的超高水平,豆油累庫幅度雖不及預期,但供應也并不短缺,在此情況下豆油多頭難以發力。

　　但隨著時間的推移,國內菜油、棕櫚油庫存遲遲未能重建,高菜豆價差及低豆棕價差均指向豆油良好的替代性,疊加某集團大量采購對市場形成的預期引導,在棕櫚油、菜油相繼出現一定程度的滯漲之后,資金推升豆油的意愿開始增強。借由美豆油在生柴需求旺盛下的強勢表現,豆油引領了新一輪的上漲。

　　由于9月合約距離到期已不遠,且市場更看好大量貨權被某集團控制的四季度豆油行情,近幾日資金涌入豆油2101合約較為明顯,周四豆油2101合約強勢突破前高,并對棕櫚油和菜油走勢形成較好帶動。從當前形勢來看,豆油能順利接過油脂上漲的接力棒嗎？在其他農產品及原油表現平平的情況下,市場如此看好油脂的原因又在哪？

　　一、豆油表觀消費爆表,真有那么好？

　　從月度平衡表來看,當前豆油整體處于供需兩旺的格局。在巨量大豆到港及良好豆粕需求背景下,五月底以來大豆壓榨持續維持在200萬噸左右的超高水平,但因豆油低價引發替代優勢,導致豆油累庫幅度遠不及預期。此外,某集團在市場上大量采購豆油現貨及遠月合同,令豆油可流通合同收緊,并在市場上形成四季度豆油供應偏緊的預期,引發中下游跟風采購,進一步支撐豆油基差及盤面強勢。

　　按照豆油產量、進出口及庫存倒推表觀消費量,會發現一件十分驚奇的事情：3月以來的豆油表觀消費量明顯好于去年同期水平。3-4月表觀消費量好于同期主要是補庫的擾動,那5-7月又是因為什么？豆油都去哪兒了？

　　根據統計局的住宿和餐飲業景氣指數、餐飲收入等數據,很容易看出當前餐飲行業距離恢復正常景氣水平仍有較大差距,這其實也符合我們的直觀感受。雖然當前居民日常外出就餐基本恢復正常,但外出旅游就餐仍處于被抑制的狀態,此外疫情期間不少餐館未能經受現金流斷裂的沖擊,這從家門口常吃餐館的倒閉及商圈餐飲的蕭條中可見一斑。據第三方統計,在國內年近3500萬噸的植物油消費中,餐飲占比高達40%,其中以豆油占主導,餐飲豆油消費占比可達豆油總消費的近6成。餐飲行業的不景氣將較大拖累豆油消費,那么如此之高的豆油表觀消費量又從何而來呢？

　　1、對菜油、棕櫚油等油脂的替代

　　從油脂間價差來看,當前的高菜豆價差及低豆棕價差均指向性價比較高的豆油替代。不過從棕櫚油表觀消費量來看,4-6月表觀消費量均好于去年同期水平,并未看到太明顯的豆油替代情況。而至于豆油對菜油的替代,可能有一部分,但菜油年消費從400萬噸出頭降至300萬噸上下,折月替代量不過10萬噸,這部分替代量還需被玉米油、葵油等共同瓜分,從葵油進口量變化及企業反饋情況來看,同樣定位中高端的葵油可能才是替代菜油的主力。海關數據顯示,2020年上半年國內葵油進口91萬噸,較去年同期增加36.5萬噸,增幅較為明顯。

　　2、飼料用油的增長

　　據了解,今年植物油的飼料用油有較明顯的增長,主要因玉米價格較高令添加比例減少,飼料原料含油量的下降使得配方中需再額外多添加油脂。疫情后棕櫚油消費出現一波增長,即是因飼料用量增長所致。不過隨著棕櫚油價格在過去兩個多月的大幅上漲,豆棕價差跌至較低水平,飼料配方中添加的植物油也逐漸由棕櫚油轉變成了毛豆油,導致了豆油需求的增長。按大數估算,飼料年產量折全價料約3.2-3.5億噸,若其中植物油添加比例增加0.5%,折160-175萬噸/年,月均15萬噸左右。該數據可從棕櫚油4月表觀消費量增量得到一定驗證,在4月棕櫚油下游補庫及飼料用油增長的背景下,棕櫚油表觀消費增長不到15萬噸,暗示更少的飼料用油增量。考慮到近幾月飼料產量的增長及玉米價格上漲、植物油添加比例提升,約15-20萬噸的飼料用油增量是合適的。但值得注意的是,這部分飼料用量,可能會隨著植物油價格的上漲及性價比的降低而下滑,需動態看待。

　　3、非實質性消費

　　除了替代消費及飼用消費之外,我們將并未實際消費而是進入隱性庫存中的植物油計入非實質性消費一欄,認為該項主要包括家庭囤貨、渠道囤貨、儲備擴增等。不同于前兩項消費,這部分量并未被實際消費掉,而只是進入了隱性的終端、渠道庫存中,導致根據顯性庫存推導出的表觀消費量偏高。

　　根據餐飲景氣程度及營業收入大致估算,當前餐飲恢復程度在7-8成左右,餐飲豆油月消費減量保守估計仍達30萬噸。根據前文估算,替代及飼料用量增量僅在20余萬噸,即便再算上家庭消費的增長,也僅夠彌補餐飲消費的下滑幅度,那么6-7月較明顯的同比表觀消費增量很可能就來自隱性庫存的增長,并非實際消費。

　　截至7月24日當周,豆油未執行合同高達234.54萬噸,較往年同期翻番,其中包含大量某集團及其他跟風貿易商采購的遠期合同。近幾個月以來,該集團在市場上大量采購豆油現貨及遠月合同,并在市場上形成四季度豆油供應偏緊的預期,引發中下游跟風采購及囤貨,令可流通合同進一步收緊。

　　然而,生豬存欄的恢復及豆粕添加比例的提高令豆粕需求旺盛,在巨量大豆到港壓力下,未來一兩個月豆油產出仍可維持高位,隨著渠道庫存的不斷累積,后面將是考驗需求的時候。7月中旬以來植物油價格快速拉漲后,飼料用油是否會受影響？近期豆油的領漲引致豆棕價差反彈,是否會抑制替代消費？某集團大量采購的非儲備豆油會如何處理？這些均具有不確定性,需要我們繼續密切地跟蹤豆油的提貨量及庫存。

　　二、放水一定能形成通脹嗎？

　　除了好于預期甚至同期的表觀消費量,市場看漲油脂的另外一個重要邏輯在于對通脹的預期。對比2008年金融危機后全球央行放水引發的那輪商品波瀾壯闊的上漲行情,市場對此次放水引發通脹及大宗商品牛市的預期較高。然而,狹義貨幣要形成通脹需要成為廣義信用,從貨幣到信用,需要貨幣形成購買力并轉化為需求。

　　從當前情況來看,企業及居民部門加杠桿能力及意愿有限,后疫情時期的經濟復蘇受阻于消費場景、債務負擔和收入預期等因素,貨幣寬松無法順暢轉化為真實購買力和實際需求所驅動的信用擴張,結果成為了泛濫的金融流動性,進而推升了資產價格的分化和波動。

　　可以發現,此輪大宗商品價格的上漲,漲的不是實際需求驅動的通脹預期,而是大宗商品的金融屬性。其中,金融屬性最強的黃金漲的最好,其次是有色金屬中的銅以及和黃金沾親帶故的白銀,而商品屬性強的原油、能化、農產品等走勢基本反映的是基本面弱需求的情況。至少目前從通脹三巨頭——油脂、棉花及白糖的走勢來看,除了顯著走強的油脂之外,棉花及白糖并沒有看到太強的通脹跡象。如果市場要做的是通脹邏輯,布局價格較低、安全邊際更高的原油、白糖及棉花,難道不比繼續推油更香嗎？嗯？

　　綜合來看,個人對豆油接力油脂上漲并不太看好,認為其表觀消費存在高估可能,后面對需求的考驗將較為關鍵,而因通脹預期看漲油脂的理由也不夠充分。

　　不過目前來看,市場對豆油接力似乎也并不是太看好,在馬盤休市未開的情況下,周五晚上資金又開始一窩蜂地涌入棕櫚油09合約中,似乎還是想給低庫存的棕櫚油09來個“軟逼倉”。從馬棕目前的階段性出口及產量預估來看,按7月產量環比降5%,出口增5%來測算,如果馬來西亞國內消費再加把勁,不排除7月末庫存將降到160萬噸的可能,近月供應偏緊是不可避免的了,資金如果有意愿再把價格往上推一推也是可以的。只不過,隨著年內庫存低點出現,后期上漲的后勁就沒那么強了,除非產地棕櫚油產量出現嚴重問題或強勁出口延續令低庫存持續,不然應該沒什么人愿意花更高的價格去買供應越來越寬松的商品吧。