銅的金融屬性要高于多數大宗商品,從歷史表現來看,全球經濟周期大約在10年左右,但由于疫情影響無法完全消退,疊加進入2022年后俄烏沖突的發生加劇了歐洲能源危機、美聯儲在抗通脹壓力下的快速加息等因素,全球經濟增速或提前面臨下行風險。美國PMI數據呈現加速下滑,而歐洲則表現更為疲弱,高通脹制約其應對危機的工具,市場對歐債危機的擔憂不斷抬升銅價與全球經濟增速走勢高度一致,雖然目前國內經濟大概率將進入弱復蘇階段,但銅的海外需求占比約為40%,在海外經濟衰退階段銅下游仍將受到較明顯抑制,銅價預計將受拖累下行。

　　從較短周期來看,由于銅的終端需求企業將會由于經濟形勢主動或被動調整其庫存,因此庫存周期對銅價也具有一定影響力。中美庫存周期基本保持同步,但由于本輪疫情等因素的影響,中國新一輪庫存周期的啟動明顯領先于海外市場。目前國內庫存周期已經出現見頂跡象,且領先指標工業品PPI已經出現拐點。而美國庫存周期雖然仍處于上行趨勢,但領先指標庫銷比以及進口數據均以呈現出回落或見頂跡象。從傳統貨物貿易順差經濟體來看,德國、韓國以及新興市場越南多次出現貿易逆差的情況,同樣印證了全球需求轉向疲弱。

　　通脹預期邊際向下,對沖需求不斷減弱

　　今年以來,美聯儲已經進行了多次加息,加息時點開啟的滯后印證了本輪加息更多的體現是對通脹抑制的必要性以及全球流動性收緊而非經濟景氣的印證,因此對銅價影響偏負面。從歷史走勢來看,銅價除了與經濟增速保持高度相關外,與通脹預期也存在著較高的同步性。在激進加息預期下,通脹預期易下難上,此外從歷史經驗看,越激進的加息節奏即意味著更快的衰退到來。

　　疫情延后礦山產量釋放,冶煉企業利潤改善。銅礦山方面,疫情影響消退,下半年礦產銅增速邊際向上。

圖為通脹預期與銅價圖為通脹預期與銅價
　　一般來說銅礦企業產量受到資本開支的影響較大,而銅礦企業資本支出與銅價保持同步或滯后一年,但由于銅礦生產建設周期較長,產量的增加則通常需要4—5年的時間。上一輪銅價底部出現在2016年,但受到疫情因素的影響兌現時間出現了明顯的延后,目前全球對疫情管控均有所放松,銅礦產量的釋放預計將逐步體現。

　　全球銅礦產量相對集中,根據主要礦企季報顯示由于疫情、罷工、檢修、環保、氣候、礦山品味下降等原因,一季度產量部分出現下行,但其中多數的影響或較為短期。雖然部分礦企在季報中也下調了對于全年的產量預估數據,但對產量平均增速預期仍維持在較為樂觀的6%。而2021年在主要礦企產量增速達到2.89%的情況下全球銅礦產量增速為1.65%,因此根據此推斷2022全年銅礦產量增速或達到3.6%—4%左右。

　　冶煉端,加工費及副產品價格同步向上,高利潤助力產能投放。由于市場對銅礦產量釋放的預期不斷增強,自2021年下半年加工費就在不斷抬升,目前TC/RC費用已經運行至歷史較高位,在6月底 CSPT召開線上會議敲定的2022年三季度銅精礦現貨TC指導價為80美元/干噸,而去年同期為55美元/干噸,也驗證了銅礦供給端轉寬松的預期。

　　目前折算冶煉加工費大約為2500元/噸,而中國銅冶煉成本大約為1800—2500元/噸,銅冶煉行業盈利情況正在明顯改善。此外,副產品硫酸也在近期為銅冶煉企業帶來利潤的增加,在近期硫酸價格維持在900元/噸的情況下,冶煉企業利潤能達到近3000元/噸,處于歷史高位。2021年上半年雖然受到限電等因素的影響,但在高利潤的推動下1—5月我國精銅產量同比增速仍達到了3.68%。

　　國內弱復蘇難對沖海外衰退,新能源需求缺乏增量

　　傳統需求方面,電力行業提供主要增長,地產疲弱拖累家電需求。

　　從目前來看,下半年基建投資繼續發力仍存在較高的確定性,2022年1—6月基建投資完成額同比增長9.25%。從資金來源上來看,6月國常會上管理層先后提出了兩項增量政策工具,將有望彌補上半年專項債前置以及常態化核酸造成的收支缺口,基建仍有望保持全年高增速。此外,與銅下游需求相關度較高的電網投資完成額1263億元。雖然保持了3.1%的同比增速,但由于疫情因素,距離2022年全年目標仍有較大距離。此前根據國家電網和南方電網投資計劃來看,2022年全年投資目標將達到6250億元,既意味著下半年月均電網投資將超過700億元,較去年同期增幅明顯。而電源投資方面的增量預計主要將集中于新能源相關的風電、光伏等。根據歷史數據分析并結合新能源板塊增量, 2022年電力板塊需求將有望增加100萬—130萬噸。

　　汽車方面,雖然刺激政策頻出,但從過往政策推動效果來看,汽車消費刺激政策對產銷的實際拉動作用正在逐年減弱。此外2022年6月汽車產量同比增速反彈至26.8%,但增速主要來源于新能源汽車,且目前支持新能源汽車購買使用是穩定和擴大汽車消費、保障產業平穩運行的有效途徑,因此刺激政策發力點也仍著重于新能源汽車,2022汽車用銅的主要增量預計仍將來源于新能源。

　　而地產方面,上半年房地產銷售面積、新開工面積、施工面積以及竣工面積均出現明顯下降。此前在“保交付”的目標下,市場對于竣工端仍存在相對樂觀的預期,但近期“強制斷供”項目頻發,雖然目前來著資金量相對有限,但相關事件仍在發酵。房企在高周轉、高杠桿的經營模式正在進行轉型的背景下,資金壓力本身就較大,資金監管進一步趨嚴將加劇其資金鏈緊張問題。而從居民需求端來看,目前我國居民杠桿率已經接近歐美國家水平,且在“房住不炒”政策基調未變的情況下,下半年銷售端或難以出現明顯改善。

　　目前整體房地產景氣度不佳,房子自身融資渠道受限,若資金壓力在下半年出現進一步惡化,全年竣工增速或無法實現正增長。此外地產行業的下行對家電板塊預計也將形成拖累,建筑及家電2022年用銅量或較去年有所減少。

　　新能源需求增量價格反應已較充分,總量占比有限。

　　從中長期來看,新能源板塊對銅的需求仍將延續,但對價格的邊際利多支撐正在減弱,其主要原因在于此前市場對于新能源行業的發展增速不斷抬升,銅價對此已經有了較充分的反應,對價格的增量驅動有限。以用銅量最大的風電行業為例,2022年全年新增風電裝機量有望達到60GW,而目前1—5月新增裝機量已經達到了1082萬千瓦,剩余未完成量為4918萬千瓦,而去年6—12月新增裝機量為3978萬千瓦,及意味著下半年同比增速僅23.63%,遠低于今年2月60.5%的同比增速且略低于全年增速。因此雖然新能源板塊對銅仍將保持較高的需求,但其對價格的邊際利多增長逐步減弱。

　　此外,雖然新能源板塊需求增量較為顯著,但目前來看其在銅下游需求中的占比仍先對有限。根據測算數據2022年新能源板塊對銅的需求量有望達到141萬噸,其中光伏35萬噸、汽車47萬噸、風電59萬噸,而全年銅需求大約為1400萬左右,新能源占比目前僅10%左右,在需求增速放緩的情況下,對價格的影響力逐步減弱。

　　從絕對價格的角度來看,雖然本輪銅價自高點已經出現了約26%的跌幅,但目前仍處于均值上方,且與歷史相比,2007年至今銅價的3輪大幅下跌幅度分別為66%、54%和35%。而從時間比對上來看,前三輪下跌分別持續了1.5年、4.5年和2.5年。因此,目前不管從時間還是空間的角度來看,銅價均有進一步下跌的空間。且通過復盤本輪銅價上漲,一共經歷了三個階段,主要驅動分別有：疫情造成供應緊張、全球開啟寬松政策推動需求向好、流動性導致高通脹支撐大宗商品價格。從目前來看,以上三大因素均出現走弱或轉向的跡象,疊加宏觀面的向下驅動,不排除銅價或跌至2020年初,即47000—50000元/噸。