因攜手林志玲，都市麗人(02298，HK)從路演到招股，均吸引了無數眼球。如今，這個看起來并不“高大上”的內衣企業，終于在港交所敲響了上市的鑼聲。不過，公司股票上市首日，便遭遇了破發的命運。
在此之前，這個行業并未得到主流關注，而都市麗人的上市將行業的面紗掀開了一角。其實，在A股IPO預披露公司中，也已經出現了一家內衣企業—匯潔集團，旗下主品牌為“曼妮芬”。看起來，內衣企業上市也成為“潮流”。不過，都市麗人的高調上市背后，其增長瓶頸不可不察。
營銷：明星代言之貴
提及“都市麗人”內衣，想必許多女性讀者都會有點印象：粉紅色招牌，店面很小，貨品很多，價格不高，店員高聲招攬……就是這樣一家看起來非常“草根”的企業，請來了“女神”林志玲做代言人，也正是因此，其赴港上市一事就顯得頗為熱鬧。
都市麗人招股書顯示，貼身衣物行業是一個持續快速增長的行業。根據全球企業增長咨詢公司弗若斯特沙利文報告，該行業2013年的銷售收入達1944億元，2009年至2013年復合增長率14.4%。
招股書稱，截至2013年末，按銷售收入總額計算，都市麗人占貼身衣物行業約2.8%的市場份額，幾乎為中國第二大從業者 (安莉芳)的三倍。公司主要從事設計及銷售，生產幾乎全部外包。其中文胸是主要產品，在公司產品中占比均超過40%。
都市麗人近年來發展很快，林志玲的代言也使公司知名度有不小提升，不過，請“女神”是要花大價錢的。據媒體報道，在前幾年林志玲代言身價已經上千萬，而公司招股書雖然并未言明林志玲的代言費用，但也可一窺端倪：2011年~2013年，公司的市場營銷及推廣開支分別為990萬元、5870萬元及6140萬元，分別占總銷售及市場推廣開支約7.5%、19.9%及10.4%。可以看出，2012年營銷及推廣費用大幅增加了4880萬元，公司表示，重要原因之一為 “聘用著名模特兒及演員為形象代言人”。
其實，這也是內衣行業的一個常見營銷模式，前瞻產業研究院分析師歐陽新周對 《每日經濟新聞》記者表示，近年來，娛樂營銷越來越受到內衣品牌的青睞，其事件引來的高關注度，能迅速提高品牌的知名度，在同類品牌中脫穎而出。鞏俐代言愛慕、小S代言貓人、大S代言奧絲藍黛、林志玲代言都市麗人。明星代言內衣品牌是最常用的推廣方式。
對內衣行業頗有研究的品牌策劃專家范志峰認為，現在內衣行業，尤其是“二線往下”的內衣企業，營銷大多非常弱，而都市麗人在這類企業中是唯一一個懂得做營銷和推廣的品牌。“所以它成功了，現在還出現了很多模仿者。”
中國內衣時尚網主編王新民對《每日經濟新聞》記者表示，都市麗人抓住了快時尚風生水起的機遇，再加上新穎的廣告創意，越被封越勇敢。“都市麗人這樣做，無疑是大膽和有目的的，她恰恰抓住了人們的消費心理，同時很好地利用了網絡的力量。安莉芳、曼妮芬雖然都是老大哥級的品牌，不過到底有些中規中矩，相比來說，都市麗人更具有活力和新鮮感。”
擴張：加盟店數量之多
從都市麗人招股書可以看出，公司是在近幾年才進入快速發展時期，而這要歸功于加盟店的迅速擴張。
2011年至2013年，公司收入分別為16.56億元、22.58億元及29.16億元，而凈利潤分別為1.69億元、1.93億元及2.76億元。
在此期間，加盟店的數量分別為3412間、4429間及5069間，占門店總數的97.7%、95.5%及87.5%。加盟店產生的收入總額分別為15.92億元、20.70億元及22.40億元，占同期總收入的96.2%、91.7%及76.8%。
可以看出，公司的收入增長與加盟店數量的增長呈正相關，而加盟店的收入占比在2013年之前一直在90%以上。對內衣行業頗有研究的品牌策劃專家范志峰認為，都市麗人在管理加盟商方面做得還算不錯。招股書顯示，2011年~2013年，加盟商總數分別為1798名、2051名及2211名。公司在不斷增加加盟店數量，但并非同比例地增加加盟商數量，這樣可以“保留及發展表現良好的加盟商及限制加盟商之間的競爭”。
記者以加盟咨詢為名，致電都市麗人的一位招商經理，對方告訴記者，加盟都市麗人的加盟費為1.38萬元，保證金1萬元，首次進貨5萬元左右，折扣率大致在45%~55%，再加上2萬元左右的裝修費用，也就是說，一家都市麗人的店鋪，不算店鋪轉讓費用和租金人工等，需要投資10萬元左右。
招股書也顯示，2013年給予加盟商的貨品折扣為零售價的約30%至55%。而公司與加盟商“并無訂立任何陳舊存貨或購回安排，向加盟商出售的產品屬彼等所有”。特殊情況是：新加入的加盟商可在兩個月內退回30%的貨物；瑕疵產品可退回；加盟店轉向自營店可退回貨物。
可以看出，都市麗人在讓渡了不少利潤的同時，也讓渡了風險。即使銷給加盟商的貨品最終滯銷，也與總部無關了。這樣的模式的確有其優勢，但眾所周知，廠家公布出來的“銷量”其實并非真實“銷量”，而是鋪貨量。如果貨鋪滿了，代理經銷商賣不出去，就會影響下一季的進貨，也就影響了廠家公布的“銷量”。
此外，加盟模式也存在著天然的風險。“做加盟常常是開店容易守店難。”范志峰告訴記者，加盟店關店是很正常現象，但這也不利于品牌的穩定度。
前瞻產業研究院分析師歐陽新周表示，都市麗人定位中低端較為明確，目標客戶為具有一定購買能力但不愿花太多錢購買高端內衣品牌的女性。不過，其加盟擴張的方式未來很可能遭遇市場開始飽和和電子商務的雙重夾擊。
“都市麗人的發展主要是最近幾年，在2010年才擴充規模，引入PE資本。靠快速擴充店面數量催肥營業收入，這個模式帶來的效果將來可能放緩，因為這個店鋪數量(6000間)估計是大陸服飾零售行業的高級水平了。” 港股投資者徒步(化名)對記者表示。
轉型：增加自營店之惑
其實，都市麗人已在試圖轉型。2013年，公司零售門店共有5790間，其中加盟店5069家，自營店721家，其中部分自營店由加盟店轉換而來。而在2012年，公司僅有209家自營店。
顯而易見，都市麗人正在努力轉向自營，這也是提升公司盈利的路徑之一。招股書顯示，以2013年為例，公司毛利率只有36.7%，相比其他內衣公司如安莉芳80%以上的毛利率來說，就低得太多了，其中加盟商方面的毛利率只有30.5%，而自營則有57%的毛利率。
公司IPO共募得13.86億港元，其中5.41億港元將用于擴充零售網絡 (尤其增加自營店數目)，擬于2018年底新設2000間自營店；約25.3%即3.51億港元，用于在東莞、天津及重慶建立三間物流中心；約12.6%即1.75億港元用于收購及建立戰略聯盟；6.6%即9150萬港元，用于成立設計及研發中心；余下1.37億港元用于營運資本及其他一般公司用途。
可以看出，開自營店是最主要的募投項目。2000間自營店是什么概念呢？范志峰告訴記者，目前在一座城市繁華些的地段，開一間面積在30~50平方米的店鋪，轉讓費30萬~50萬元應該算是保守的，“就以30萬元計算，2000家店需要多少資金？僅轉讓費就要6億元！”再算上人工費用等，投資將非常龐大。“每家店按3個人計算，就是6000個人，這些人工成本和管理成本有多少？而每家店都需要一定數量的 ”掛版“(即樣品)，倉庫里也要有一定的存貨，這些都將是成本，而如果是加盟店，這些卻是收入。”范志峰總結道，“直營沒那么容易。”
而都市麗人董事長兼總裁鄭耀南曾公開表示，公司將啟動“萬店計劃”，在未來幾年將門店擴充到1萬家。
此外，投資者擔心的是，加盟模式掩蓋了存貨問題。一旦轉向直營，這個問題就會迅速凸顯。“繼續快速開店的話，管理難度也可能會快速增加，別的不說，光補貨和庫存管理就很麻煩，服飾行業和庫存做流血斗爭的例子屢見不鮮。”徒步說。
招股書顯示，2011年~2013年，都市麗人的存貨分別達到2.03億元、3.27億元和4.04億元，占同期流動資產的比例分別為29.6%、40.9%和41.6%。
如果以存貨周轉率來看(編者注：數值越低，表明流動性越差)，對比以直營為主的安莉芳和匯潔集團，其存貨周轉率均很低。匯潔集團預披露文件顯示，2011年~2013年，公司存貨周轉率分別為0.88次、0.68次及0.81次，安莉芳分別為0.58次、0.67次及0.8次。
不過，都市麗人的數據卻遙遙領先。雖然公司存貨周轉天數呈上升趨勢，2011年~2013年分別為44.4、59.0及72.3，上升是因為“自營店銷售比例上升導致存貨結余增加”。而自營店經調整存貨周轉天數為109.4、143.5及132.5。折算下來，都市麗人2013年的整體存貨周轉率約為4.98次，遠遠高于安莉芳。但是，如果直營的比例繼續加大，周轉率必然會面臨下降的態勢。
其實，周轉率低也是內衣行業的特點之一。匯潔集團內部人士對《每日經濟新聞》記者透露，內衣行業的庫存問題是普遍現象。“做加盟雖然擴張快，但要做品牌，我們覺得還是要靠自營。這樣就會產生
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