雅戈爾上半年服裝業績 預計保持個位數增長

        服裝主業上半年凈利潤我們估計會恢復正增長。上半年公司品牌服裝銷售基本穩健，預計收入增速保持低個位數增長。受終端需求低迷的影響，公司的團購業務和加盟業務下滑較明顯。從渠道擴張角度看，直營店鋪略有增加，驅動收入增長主要來自終端價格的提升(營銷策略改變，終端折扣減少)，但生產成本提升使得毛利率基本和去年持平。

        受益于公司費用控制力度的加大，我們估計上半年的凈利潤不排除兩位數增長可能性，在行業內處于較高水平。

        地產業務在未來2-3年是確認高峰。受益于地產開發業務的集中交付，2014年Q1公司地產板塊收入、凈利潤分別同比增111.95%、100.95%,考慮到Q1期末公司賬上138.35找訂單億元的預收款和后續推盤的速度，我們預計地產主業未來2-3年仍處于確認高峰，基本能保持2013年的凈利潤規模(13年11.66億)。另外，公司紡織城(毛紡、日中紡等等)的后續收儲開發進展值得關注，紡織城占地450畝-500畝，如果被國家收儲，政府補貼的土地補償款對公司未來營業外收入有較大貢獻，另外，如果本地塊由公司自己開發，將會為2016年的地產業務提供有利保障。

        股權投資主業寧波銀行按照權益法核算，14年直接貢獻利潤。近年來，二級市場投資逐步萎縮，不斷向產業投資轉移。2013年，公司出資30億參與了西三線項目，雅戈爾以合伙人形式認購北京國聯能源產業投資基金30%的出資份額，與全國社保找訂單、寶鋼集團等共同投資中石油西氣東輸三線管道項目。西氣東輸三線總投資1250億元，我們認為西氣東輸項目是雅戈爾從股權投資向產業投資的重大轉型，將為公司帶來穩定的收益，預計內部收益率在10%以上(2016年開始每年貢獻3億左右的利潤)。寧波銀行調整會計核算辦法(目前持股12.16%)，預計2014年H1為公司帶來6.4億的凈利潤(其中3億+為寧波銀行凈利潤并表貢獻，其余部分為調整會計核算辦法一次性計入當期損益)。

        現金流良好，為高分紅提供保障。雅戈爾在2012、2013年現金流情況大幅改善，經營性現金流凈額從2011年的-15.5億大幅增加至2012年52.9億，2013年58億。主要源找訂單于12、13年不在拿地，體現在報表中為“購買商品、接受勞務支付的現金”這項大幅減少�，F金流狀況的改善為近兩年大規模分紅提供了堅實的保障。

        維持推薦評級。按照以上各板塊測算，服裝、地產板塊凈利潤與和13年持平，分別為6.4億、11.7億，投資板塊收益主要靠寧波銀行貢獻，(寧波銀行按照wind一致預期，14年凈利潤56.66億，雅戈爾收益為6.89億，加上一次性調整的收益3億左右，共計9.89億)我們預計公司2014年凈利潤24億左右，當前總市值167億，對應PE約7倍，從分紅回報和公司穩健性角度，是穩健型投資不錯的標的;總體股價下行空間有限，但上漲幅度取決于地產和大盤走向，維持推薦評級找訂單。