乙烯走強 乙二醇/環氧乙烷大牛市在望

   乙烯下游主要有聚乙烯(55.6%)、乙二醇/環氧乙烷(21.8%)、苯乙烯(10.6%)，國際范圍看還有聚氯乙烯(12%，但國內基本為煤頭路線)。由于乙烯常溫下為氣態，所以主要是制成聚乙烯對外銷售，因此乙烯周期也都是用聚乙烯作為表征。而今年隨著乙烯價格的持續走強，目前整個乙烯下游衍生物的價格都出現了大幅上漲，單噸盈利能力也同時大幅擴大。而從長周期看，乙烯下游各個產品間的盈利趨勢基本接近，原因如下：

　　首先，乙烯整個產業鏈基本掌握在中石化和中石油手中，上下游的產能匹配度很高，而近兩年這兩家公司基本沒有任何油頭乙烯產能投產，因此受原料限制，所有乙烯下游產品擴產都非常有限。

　　其次，過去幾年乙烯主要下游產品需求增速基本和體量成反比，聚乙烯最慢，而小品種的乙二醇和環氧乙烷則較快。因此前幾年，在乙烯整體景氣低迷的大背景下，聚乙烯的盈利最差，相應產能擴張也最慢，供給收縮也最明顯，在本輪乙烯景氣大周期反轉中反而最早走出低谷，所以目前下游企業都更傾向于將乙烯用來生產盈利能力更好的聚乙烯，而非乙二醇和環氧乙烷。

　　再次，中石化和中石油對下屬煉化企業的考核主要側重于雙烯收率，而聚乙烯既容易生產，又容易銷售，所以即使在聚乙烯盈利很差的時候，下游企業往往也保持很高的負荷，而不是去轉產更為盈利的乙二醇等產品。

　　高進口依存度帶來乙二醇高景氣

　　2014年至今，乙二醇價格也非常強勢，目前價格甚至還創出了2014年以來的新高。主要原因在于，2014年隨著PTA的大量投產，作為和其配套生產滌綸長絲的乙二醇消費量也大幅增長，同比增速達到12%。但由于我國乙二醇一直以來都大量依賴進口，即使2014年產能增長達到了50%，進口依存度依然高達65%左右。展望未來，即使今年預計新增產能為195萬噸，擴產幅度50%，但進口依存度仍然將維持在60%左右。而且未來投產的很多都是煤化工產能，由于環保、水資源、工藝等問題，實際投產情況很可能會遠低于規劃產能，所以整體景氣還是會維持高位。

　　同時，揚子石化乙二醇裝置前不久發生事故，導致其26萬噸的乙二醇、環氧乙烷聯產裝置全面停產，預計短期無法復工。雖然化工企業因事故停產存在一定的偶然性，但筆者分析認為，隨著二、三季度傳統的石化檢修季節臨近，乙二醇行業景氣還有望進一步提升。

　　環氧乙烷搭上乙二醇牛市順風車

　　環氧乙烷的情況和乙二醇則有很大不同。由于下游的高增長和供給不足，2011~2012年環氧乙烷進入大牛市，價差常年維持在5000元/噸左右，港股上市的龍頭企業三江化工同期股價翻了3倍。但由于高景氣導致產能擴張，2014年環氧乙烷新增產能高達179萬噸，與2013年相比增長達到82%。所以從2013年下半年開始，環氧乙烷行業景氣就開始大幅下滑，全行業在2014年也基本陷入不盈利狀態。從目前行業供需情況看，預計今年環氧乙烷總需求為224萬噸，總供給為373.6萬噸，正常情況下開工率僅為60%。僅從這個數據看，未來幾年環氧乙烷行業還是難有大的起色。

　　但實際情況確恰恰相反！其根本原因就在于乙二醇的大牛市將直接傳至環氧乙烷產業鏈，因為國內多達68.1%的油頭環氧乙烷和乙二醇企業都是聯產工藝，而且裝置之間可以互相切換。所以當乙二醇盈利處于高位時，不少企業會將其環氧乙烷產能切換去生產乙二醇，這會減少環氧乙烷的產能，最終也將導致環氧乙烷價格上漲。